天下房产之碧桂园的拐点!

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过去四年，碧桂园迎来了硕果累累的秋天。

重仓三四五线城市甚至县城，赶上去库存和棚改货币化安置的红利期，年均复合增长超过59%。

春华秋实，丰收的成果，收割的妥妥的。碧桂园也以其快速稳健成为房地产企业的龙头、标杆。

秋天过去，冬天就要来临。

秋风萧瑟天气凉，草木摇落露为霜。

7月底的中央的一场会议、央行的一场电话会议，已经决定了房地产业的这个冬天必将寒冷而漫长。

轻霜杀百草，今年以来，300家小房企已经被调控和市场灭了。

成功属于过去，三哥不想来捧场，我们从另外一个角度解读一下调控大环境变化之下的碧桂园。

01

月满则亏，碧桂园的拐点已到

萧瑟的北风带来阵阵寒意：销售下降、销售单价下降。

相比于2015-2018年的高增长，应该是拐点到了，碧桂园基数大，无可厚非。

但是，公司的拿地力度不减。

在已经重仓三四五线的情况下：碧桂园2018年末的土地储备权益面积超过2.4亿平米，土地储备楼面价2740元/平米左右。除掉已经预售的0.6亿平米，至少还能干3-4年。

今年1-7月份，碧桂园总计花费1687亿元，拿了5008万平米的土地，全国第一，楼面单价3368元/平米。

数据后面的疑问就是：无论是大环境还是企业自身，明显的拐点已到，为什么拿地力度还这么大？思来想去，大概存在下面三个可能：

第一，不能拂老板意思，践行杨主席关于“看好三四五线城市”的判断；

第二，公司有余力搏一波行情，别人恐惧我贪婪；

第三，除了住宅地产开发，也没什么能干的了。

“三四五线城市”是不是会一如既往的好，碧桂园的余力还有多少，我们尝试分别来看一下。

02

碧桂园的双刃剑：长处也是隐忧

辩证唯物主义告诉我们，优势和劣势在一定条件是可以相互转化的。

周瑜火烧赤壁，是因为曹操铁索连船，然后冬天竟然刮起了东南风；陆逊火烧连营，是因为天气炎热，刘备在树林茂密处扎营。

这说明规模的优势可能成为劣势。

国民党精锐74师以全德式机械化优势追击华野的小米加步枪，孰料落入粟裕将军的伏击圈，这是速度的优势成为劣势。

也许我是危言耸听，只不过想再次重申孙子兵法中的观点：“智者杂于利害”：要辩证的看待优势和劣势。

再来看碧桂园，“行稳致远”的背后优势至少是两点：

1. 开发速度快：

碧桂园有个456快速去化原则：从拿地到开盘4个月，5个月现金流回正，6个月回流资金支持其他项目。足够快的销售支撑碧桂园的扩张。2018年权益销售回款率达到91%。

2. 拿地价格低：

2018年末，平均的土地成本低于人民币2740元/平米，2018年拿地楼面价为2203元/平方米。

2013年以来，新增土储按照面积来划分约81.5%分布在三四线，按照金额口径则有62%分布在三四线，在布局的三四线城市中，公司也注重对核心城市周边卫星城的布局。

这两个就像自行车的两个轮子一样，在组织架构配备合适的情况下，越快越稳。

但是，这两个优势在今年无疑都削弱了。

首先棚改的力度减弱了：棚改货币化走势决定三四线走势，三四线走势决定全国走势。

2016-2017年，在棚改的货币化安置的大潮下，三四五线城市的销售芝麻开花节节高，棚改的货币化安置至少拉动20%的房地产销售。碧桂园和“小碧桂园”们都能依托于重仓三四五线和快周转，吃得开。

今年，全国棚改的施工量腰斩，按照泽平宏观的观点，今年三四线的房产销售萎缩6.9%左右，碧桂园1-7月份销售的确萎缩了少许，这是一个趋势，而且从调控力度来看，这个趋势会常态化。

其次，碧桂园的拿地情况：今年拿地的价格相对去年高了，但横比还是低：

相对于2018年的楼面价2200元/平米的拿地楼面价，今年的楼面价格增加不少，可以理解为，公司在主动的进行布局的调整，力图将主战场的位置升级。

在这背后也许有这么一个逻辑，棚改趋弱，三四五线的房价支撑力度一定是最小的，销售难度也一定是最大的，所以碧桂园必须要转移战场。

在前四年的三四五线的赛道上，好风凭借力，这样的日子肯定是一去不复返了。已经重仓三四五线情况下，再向能极高的城市转移，对碧桂园来说，这是一场不愿意放弃速度和规模的接力赛。

骑自行车，越快越稳。要是慢了呢？就考验车技了。

我仿佛能感觉出来决策者定位的摇摆，无论是战略的不清晰还是路径依赖，这都不是一件好事情，也许我只是杞人忧天。

03

碧桂园的真实杠杆

其实碧桂园的杠杆倍数并不低，借的钱也不少，TOP10中拿掉国企，仅次于恒大，高于融创。

（净杠杆倍数=总资产/归属于上市股东的权益）

恒大去年的平均融资利率是8.18%，融创是6.81%。碧桂园是6.11%。

为什么碧桂园利率低，这是和债务结构有关系的。

房地产公司资金来源靠什么：

有息借款，来自金融机构；

合同预售，来自购房者；

其他应付款：主要来自供应商，也有合营、联营单位的款项。

细心的话，会发现碧桂园的有息借款并不多，它主要依靠的是合同预售款和第三方的应付款。

这是它和融创、恒大的区别：融创借款比例大；恒大借款比例更大，销售回款更弱。

碧桂园有5628亿元的合同负债，这说明销售强、回款强。

如果大形势持续发生变化，即便销售回款比例降下来，碧桂园的有息借款还有攀升的空间。

但是从杠杆倍数来看，再增加杠杆的腾挪空间不大了，更多的可能是三者之间的互补。

销售进入拐点的碧桂园，如果不牺牲规模：

未来合同负债比例的降低是必然的；

未来有息负债比例的上升是必然的；

综合融资利率随之上升也是必然的。

这个过半年、一年再来验证。

04

“匠气”碧桂园

前几年有个说法，碧桂园到了一个四五线城市或者县城，区域房价立马涨两千。这后面有大环境的原因，也说明有品牌的溢价效应，那是一只漂亮的的凤凰。

集中于住宅地产、重仓三四五线城市、销售速度是碧桂园前四年的致胜之道。

当政策和市场都决定了三四五线城市这一效应已经递减衰弱，甚至房子都卖不动了，甚至连降价也不给降价的时候，碧桂园也就失去了它最重要的优势。

体量巨大、业务稍嫌单一的碧桂园肯定能活下去，只不过怎么才能活的更好，这是留给杨主席的难题。

此时，肯定是想转移战场的：

楼面价从2740元/平米到3368元/平米，从“三四五线”向“二三四五线”转移，这力度是不是小了点？

往机器人和农业转，这跨度是不是有点大？这是两个不惟资金和速度的行业。

画画的人，画的很熟练后会出现两个极端，一个是画家，一个是画匠。画匠和画家的区别是灵气，灵气来自于整体的艺术追求。

新建寺庙的时候有很多画匠作画，我问过在浙江一个小寺庙里面施工的画匠师傅，他们300块钱一天，画完一个小寺庙也就10天，转战下一个寺庙。

画匠作画描金的速度很快。五彩斑斓，煞是鲜艳。

前几年各地寺庙道观建设高峰，他们也能挣不少钱。这两年，新建的寺庙少了，收入也就差了。

有时候我觉得，低成本与高周转的碧桂园继续大步走在“画匠”的路上。

这无关褒贬，无关成败。

或许这就是成功，不是有些房企以“小碧桂园”自居吗？

无论如何，在市场弱化、政策收紧、调控常态化的情况下，碧桂园传统的优势打法：低地价、快销售的打法肯定要面临一些改变。

而至少到目前为止，碧桂园的这种改变还没有让投资者看到，相比同行，不高的市盈率就是个证明。

大概只是，那只鲜艳的凤凰标志让我对它期望过高了吧。

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